Hayır yapılamaz.
BIST’de değer yatırımcılığı yapılmaz” görüşü, iddialı fakat gerekçelendirilebilecek bir görüştür.
1. Etkin Piyasalar Teorisinin Türkiye'de İşlememesi
Değer yatırımcılığı, fiyat ile değer arasındaki fark üzerine kurulu bir disiplindir. Ancak bu farkın ortaya çıkması için, piyasanın en azından zaman zaman “irrasyonel” olması; ama en sonunda bu irrasyonaliteyi düzeltecek bir mekanizmaya (örneğin etkin fiyatlama yapabilen kurumsal yatırımcı ağırlığı, düşük spekülatif hacim, yüksek şeffaflık ve disiplinli analiz akışı) sahip olması gerekir.
Türkiye'de bu mekanizma ciddi şekilde zayıftır:
Kurumsal yatırımcı oranı çok düşüktür.
Bireysel yatırımcı davranışları ağırlıkla spekülatif, trend-odaklıdır.
Likidite birçok hissede yoktur; düşük hacimli tahtalarda fiyatlar kolayca yönlendirilebilir.
Haber akışına aşırı duyarlılık vardır; şirketin temel değerinden ziyade “haber akışı” üzerinden fiyat hareketi gerçekleşir. Bu durum, piyasa değerinin içsel değerle uzun süreli olarak buluşamamasına yol açar.
2. Makroekonomik İstikrarsızlık ve Enflasyonist Etki
Değer yatırımcılığı, uzun vadeli yatırımcı psikolojisi gerektirir. Ancak Türkiye gibi:
Yüksek enflasyon ortamında TL’nin sürekli değer kaybettiği,
Faiz, döviz ve vergi rejimlerinin sık sık değiştiği
Nakitte kalmanın imkânsız olduğu, mutlaka başka bir yatırım, birikim aracına muhtaç olunan
bir ortamda, uzun vadeli varsayımlar üzerine kurulu bir değerlemeyi istikrarlı ve anlamlı bir şekilde yapmak mümkün değildir. Bu nedenle indirgenmiş nakit akımı (DCF) veya temettü indirgeme gibi değer temelli modeller spekülatif hale gelir. Bu durumda “gerçek içsel değeri” hesaplamak teknik olarak imkansıza yakın hale gelir.
3. Finansal Raporlama Güvenilirliği ve Şeffaflık Eksikliği
Değer yatırımcılığı, şirketin içsel değeri hakkında bilgiye ulaşılabilir olmasını gerektirir. Ancak Türkiye’de:
Faaliyet raporlarının kalitesi düşüktür,
Sektör verileri şeffaf değildir,
Konsolide ve solo tablolar arasında büyük farklar olabilir,
Çok sayıda şirketin ilişkili taraf işlemleri, şüpheli alacak yapısı, taşınan değerleme farkları ya da şirket ortaklarının geçmiş itibarı sorunludur. Bu tür yapılar, Warren Buffett’ın olmazsa olmazı olan “yetkinlik çemberi”ni daraltır ve yatırımcıyı “anlamadığı işe yatırım yapma” riskine iter.
4. Likidite ve Sermaye Yapısı Sorunları
Birçok potansiyel “değer hissesi”, aslında likiditesizlik tuzağına düşürür yatırımcıyı. Hisse fiyatı cazip olabilir ama:
Günlük işlem hacmi çok düşüktür.
Almak kolaydır, çıkmak zordur.
Zaman içinde hisse fiyatı, içsel değerine yaklaşmaz; yatırımcı ilgisi oluşamaz. Ayrıca şirketlerin borçluluk yapıları, kısa vadeli döviz borçlarının vadesiyle içsel değere ulaşılmadan iflas riski doğurabilir.
5. Sermaye Hareketleri, Bedelli Rantları, ve Suni Temettüler
Birçok şirket “hisse değerini artırmak” yerine:
Bedelli sermaye artırımı yaparak küçük yatırımcının parasına göz diker,
Geçici yüksek temettü dağıtımı yapar ama sonra borçlanarak bunu finanse eder,
Bedelsiz, take-over haberleri ile spekülasyon üretilir. Bu tür yapılar, gerçek değer yaratımının değil, fiyat manipülasyonunun hedeflendiğini gösterir.
Bu Ortamda Neden Değer Yatırımcılığı Yapılamaz?
Değerin varlığı, fiyatın hatalı olmasıyla değil, düzeltilecek olmasıyla anlamlıdır.
Türkiye borsasında değer var olabilir; ama fiyatın bu değere yaklaşacağına dair bir sistem, oyuncu ağı, analiz disiplini yoktur.
Bu nedenle “değer yatırımcılığı yapılamaz” ifadesi, sadece teorik bir gözlem değil; uygulamada acı şekilde sınanmış bir sonuçtur.
Evet yapılabilir.
1. Piyasa Verimsizliği: Değer Yatırımcısı için Cennet
ABD veya Almanya gibi gelişmiş piyasalarda bilgi eşanlı dağıtılır, fiyatlara çabuk yansır. Yani piyasa etkindir, bu da değer yatırımcısının "anlamlı iskontolu fiyat" bulmasını zorlaştırır.
Türkiye'de ise:
Analist kapsamı çok düşüktür; BİST’te işlem gören şirketlerin %70’inden fazlasının hiçbir kurumsal analizi yoktur.
Sermaye piyasası katılımcıları yüzeysel bakar, çoğunlukla F/K – PD/DD çarpanlarıyla yatırım yapar.
Sektör normları, döngüsel etkiler, segment verimliliği ve nakit döngüsü gibi detaylı analizler yapılmaz.
Sonuç: Bilgi asimetrisi yüksekse, fırsat vardır. Piyasa hataları düzeltilemiyorsa, değer yatırımcısı için olağanüstü fırsatlar oluşur.
2. Uzun Vadeli Düşünebilen İçin Büyük Getiriler Mümkündür
Kısa vadeli spekülatörler “haberle al, söylentiyle sat” şeklinde hareket ederken, sabırlı değer yatırımcısı:
Gerçek nakit yaratma gücüne odaklanır,
İş modeli anlaşılır, sade, döngüsel olmayan şirketlere yönelir,
Defter değeri, tasfiye değeri ya da serbest nakit akışı üzerinden sağlam değerleme yapabilir.
Son 15 yılda Borsa İstanbul'da:
Kimi hisselerde %5000’e varan uzun vadeli değer getiri fırsatları doğmuştur.
Temettü+sermaye kazancı toplamı USD bazında bile olağanüstü getiri sağlayan hisse örnekleri mevcuttur.
Sistemli değerleme yapan, likit olmayan ama sağlam şirketlere sabırla yatırım yapan kişi, Türkiye’de büyük servet yaratabilir.
3. Temettü Verimi Yüksek, Nakit Akışı Güçlü Şirketler Bol
Türkiye’de:
Sanayi şirketleri hâlâ aile kontrolündedir, bu da uzun vadeli sermaye yönetimi anlayışı getirir.
Çok sayıda şirket düzenli temettü dağıtır ve %6-%12 arasında temettü verimi sunar.
Sermaye artırımı ve bedelsiz/bedelli hareketleri sayesinde uzun vadeli bileşik getiri çok yüksektir.
ABD'de %3 temettü verimiyle mutlu olunurken, Türkiye’de bazı hisseler mevcut fiyatlarının %40’ına kadar bedelsiz geçmişi taşır. Bu büyüme, sabırlı değer yatırımcısına mükafat olarak döner.
4. Doğru Yöntemle Değerleme Mümkündür
Türkiye’de finansal tablolar enflasyon muhasebesine tabi tutulur ve:
Konsolide tablolar uluslararası standarttadır (UFRS/TFRS)
Bağımsız denetim zorunluluğu vardır
Faaliyet raporları, eğer dikkatle okunursa, iş modeli – risk yönetimi – segment karlılığı gibi bilgiler sunar
Likidite + nakit döngüsü + özkaynak karlılığı + FD/FAVÖK + PEG gibi oranlarla bütüncül değerleme mümkündür.
Türkiye'de sektörel normlar bellidir (örneğin tekstilde FD/Satış 0.5-0.7), göreli değerleme mükemmel çalışır. Yani analiz yapılabiliyorsa, değer bulunabilir.
5. Uzun Vadede Fiyat, Değere Ulaşır
Piyasa kısa vadede:
Yanıltıcı olabilir.
Haber akışına aşırı duyarlı olabilir.
Siyasi fiyatlamalarla yanlış yönlendirilmiş olabilir.
Ancak unutmayalım:
Fiyatlar manipüle edilebilir ama temettü dağıtımları, nakit akımları manipüle edilemez.
Net kâr + özkaynak artışı + pozitif nakit akımı = fiyatın uzun vadede değerine yaklaşması demektir.
Piyasa irrasyonelse, bu değer yatırımcısının fırsatıdır.
6. Uygun Stratejiyle Türkiye'de Değer Yatırımı Mükemmel Sonuçlar Getirebilir
Yüksek iskonto – düşük kaldıraç – pozitif nakit akışı üçlüsüyle hareket eden,
Şirketi iş ortağı gibi gören, yönetim kalitesini analiz eden,
Sektörüne hâkim olan ve kısa vadeli oynaklığı umursamayan her yatırımcı; Türkiye'de servet yaratabilir.
Özet SWOT
Türkiye’de değer yatırımcılığı yapılamaz demek, fırsatları görmemek anlamına gelir.
Asıl mesele “nasıl” yatırım yaptığına bağlıdır.
Türkiye'de değer yatırımcılığı yapan, sabreden, analizi bilen ve portföy yönetim disiplinine sadık kalan kişi bir servet yaratabilir.
