Bir insan düşünün.
Yıllarca çalışmış, para biriktirmiş. Belki düğününde takılan altınları bozdurmuş, belki babasından kalan arsayı satmış. Yetmemiş, bankadan kredi çekmiş.
Sonunda bir ev almaya karar vermiş.
Karşısında büyük reklam kampanyaları, görkemli proje görselleri, lüks yaşam vaatleri ve geleceğe güvenle bakmasını isteyen bir inşaat şirketi var.
İnanmış, parasını yatırmış.
Aradan yıllar geçmiş. Kimi hâlâ evini bekliyor, kimi hem kira hem kredi ödüyor.
Şimdi aynı şirketin mali tablolarına bakıyorum.
Müşterilerden doğan 6 milyar 292 milyon TL'lik yükümlülük, verilen 4 milyar 678 milyon TL ipotek ve kasada yalnızca 1 milyon 814 bin TL nakit!
Bunlar Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın (ZERGY) 30 Haziran 2026 tarihli finansal tablolarında yer alan rakamlar.
Elbette bu kalemlerin hepsi aynı anlama gelmiyor. Ancak şirketin mali durumunu ve projelerin geleceğini sorgulamak için yeterince önemli bir tabloyla karşı karşıyayız.
Bu kadar büyük tutarda avans alınmışken projeler neden hâlâ tamamlanamamış? Bu paralar nerede, hangi işlerde kullanılmış?
Sayın Zeki Zeray'ın artık bu sorulara cevap vermesi gerekiyor.
Burada kişisel bir meselem olmadığını da açıkça söyleyeyim.
Zeki Zeray'ı tanımam. Hayatımda kendisiyle ne görüştüm ne de bir araya geldim. Yaklaşık iki ay önce halkla ilişkiler ajansına ulaşıp kendisiyle görüşmek, kamuoyuna yansıyan iddiaları doğrudan sormak istediğimi ilettim. Dönüş bile yapmadılar.
Açıkçası artık hiç umurumda değil.
Benim kimseyle şahsi hesabım yok. Şirketin kamuoyuna açıkladığı bilançoyu okuyorum ve gördüklerimi yazıyorum. Bundan sonra da yazmaya devam edeceğim.
Milyarlık finansal yatırımlar nereye gitti?
2025 sonunda Zeray GYO'nun yaklaşık 1 milyar 64 milyon TL finansal yatırımı bulunuyordu. Mevduat ve fonlardan oluşan bu yatırımlar, 2026'nın ilk yarısında sıfırlanmış.
Aynı dönemde nakit 13,1 milyon TL'den 1,8 milyon TL'ye gerilemiş.
Peki para nereye gitmiş?
Nakit akış tablosunda işletme faaliyetlerinden 1 milyar 33 milyon TL çıkış görünüyor. Şirket, mevcut finansal yatırımlarını bozarak bu nakit ihtiyacının önemli bölümünü karşılamış.
Daha da dikkat çekici bir kalem var.
Zeray GYO'nun ilişkili şirket Zeray İnşaat'a verdiği avans 1 milyar 642 milyon TL'ye ulaşmış.
Altı ay önce bu rakam yalnızca 430,5 milyon TL'ydi.
Yani yaklaşık 1,21 milyar TL artış var.
Zeray GYO'nun inşaat işlerinin tamamı da bu ilişkili şirket üzerinden yürütülüyor.
Burada bir suçlama yapmıyorum. Ama halka açık şirketin kaynakları ilişkili bir şirkete aktarılıyorsa, bunun karşılığında hangi işlerin yapıldığını sormak en doğal hakkımız.
1,64 milyar TL hangi projelere harcandı? Ne kadarlık imalat yapıldı? Bu avansların ne zaman kapatılması bekleniyor?
Bunların açıklanması gerekiyor.
Binlerce konut var, bazı projelerde ilerleme hâlâ yüzde 10!
Şirketin proje tablosunu incelediğimde en çok burada takıldım.
Çünkü ortada yalnızca tamamlanmamış birkaç daire değil, yüzlerce bağımsız bölümden oluşan büyük projeler var.
30 Haziran 2026 itibarıyla açıklanan tablo şöyle:
Harmony City: 1.110 ünite, yüzde 25 ilerleme. Müşteri avansı 2,45 milyar TL, verilen ipotek 1,3 milyar TL.
Gazania Life 2: 541 ünite, yüzde 10 ilerleme.
Gazania Life 1: 196 ünite, yüzde 15 ilerleme.
Miracle Garden: 256 ünite, yüzde 25 ilerleme.
Next Capital: 34.769 metrekarelik proje, yüzde 20 ilerleme.
Zeray Residence: Ofis projesi, yüzde 22 ilerleme.
Dilasa Orman: 561 ünite, yüzde 85 ilerleme. Müşteri avansı 1,03 milyar TL, verilen ipotek 1,23 milyar TL.
Dora Hill: 450 ünite, yüzde 98 ilerleme.
Esil Kartepe: 501 ünite, yüzde 99,95 ilerleme.
Mahal Kartepe: 309 ünite, yüzde 100 ilerleme.
Üstelik açıklanan operasyonel bilgilerde 35 blok için ruhsat bulunmadığı belirtiliyor.
Dağılımı da son derece dikkat çekici:
Harmony City'de 13 blok, Miracle Garden'da 10 blok, Gazania Life 2'de 10 blok ve Gazania Life 1'de 2 blok.
Ayrıca sekiz projede henüz kat irtifakı kurulmamış.
Şimdi insan sormaz mı?
Yüzlerce konutluk projelerde ilerleme oranları hâlâ yüzde 10, yüzde 15 seviyesindeyken müşterilerden alınan paraların karşılığında ne kadar iş yapılmış?
Bu insanların evleri ne zaman teslim edilecek?
Ruhsatı bulunmayan blokların süreçleri ne zaman tamamlanacak?
Buradan bütün projelerin hukuka aykırı olduğu sonucunu çıkarmıyorum. Ancak bu kadar büyük projelerde ruhsat ve kat irtifakı süreçlerinin hangi aşamada olduğunun açıklanması gerekiyor.
Bir de tamamlanmaya yakın projelere bakalım.
Dora Hill, Mahal Kartepe ve Esil Kartepe'de toplam 3,79 milyar TL stok bulunuyor.
Buna karşılık şirketin 2026'nın ilk altı aylık hasılatı yalnızca 22,9 milyon TL.
Gayrimenkul sektöründe gelirlerin muhasebeleştirilmesi teslim koşullarına bağlı. Bunu biliyorum. Ancak bu kadar yüksek stok ile bu kadar sınırlı hasılat arasındaki farkın açıklanması gerekiyor.
Özellikle Dora Hill'de tapu kayıtlarındaki imar şerhinin kaldırılması süreci devam ederken.
Kâr var ama kasaya para girmiyor!
Zeray GYO ilk altı ayda 150,1 milyon TL net kâr açıklamış.
Peki bu kâr nasıl oluşmuş?
22,9 milyon TL satıştan yalnızca 5,1 milyon TL brüt kâr elde edilmiş.
Pazarlama ve genel yönetim giderleri toplamı ise 52,3 milyon TL.
Brüt kârdan bu giderleri çıkardığınızda 47,2 milyon TL zarar ortaya çıkıyor.
Net kârın oluşmasında 138,4 milyon TL diğer faaliyet geliri, 84,6 milyon TL yatırım faaliyet geliri ve 67,6 milyon TL ertelenmiş vergi geliri önemli rol oynuyor.
Üstelik ikinci çeyrek tek başına 47,8 milyon TL zararla kapanmış.
Şirketin muhasebe kârıyla faaliyetlerinden yarattığı nakit arasında ciddi fark var.
Benim merak ettiğim, bu yapının nasıl sürdürüleceği.
Hem milyarlarca liralık ipotek hem yeni borçlanma başvurusu!
30 Haziran itibarıyla projeler için verilen ipoteklerin toplamı 4,68 milyar TL.
Bunu şirketin kredi borcuyla karıştırmayalım. Toplam finansal borç yaklaşık 1,09 milyar TL. İpotekler ise kredi ve proje garantörlüğü kapsamında verilen teminatları gösteriyor.
Ama konut alıcısının burada da soru sorması gerekiyor.
Benim satın aldığım bağımsız bölüm üzerinde ipotek var mı? Varsa teslimde nasıl kaldırılacak?
Şirket, 24 Eylül'de 3 milyar TL'ye kadar borçlanma aracı ihracı için başvuruda bulunmuş. 30 Eylül'de ise 1 milyar TL'lik hisse geri alım programı başlatmış.
İşletme faaliyetlerinden 1 milyar TL'nin üzerinde nakit çıkışı yaşayan bir şirketin hem yeni borçlanma planlaması hem de geri alım programı yürütmesi, finansman önceliklerinin açıklanmasını gerektiriyor.
Konut alıcısı bekliyor, borsa yatırımcısı zarar ediyor
ZERGY, 18 Aralık 2025'te 13 TL halka arz fiyatıyla işlem görmeye başladı.
21 Ekim 2026 itibarıyla fiyat 7,11 TL seviyesinde. Halka arzdan alan yatırımcının kaybı yaklaşık yüzde 45. Son altı aylık fiyat düşüşü ise yüzde 68 civarında.
Hisse fiyatındaki her düşüşün sorumluluğunu şirket yönetimine yükleyemeyiz. Ancak hem konut alıcılarının hem yatırımcıların ciddi kaygılar yaşadığı bir ortamda şirket yönetiminin ayrıntılı açıklamalar yapması gerekiyor.
Benim çağrım doğrudan Zeki Zeray'a.
Çıkın, kamuoyuna anlatın.
Müşterilerden alınan milyarlarca liralık avansların hangi projelerde kullanıldığını, ilişkili şirkete verilen avansların karşılığını, devam eden inşaatların teslim takvimini ve ipoteklerin nasıl kaldırılacağını açıklayın.
Bunları sormak için şirketin ortağı olmaya gerek yok. Kamuya açıklanmış bir bilançoyu okumak yeterli.
Sermaye Piyasası Kurulu'nun da özellikle ilişkili taraf işlemleri, finansal açıklamalar ve yatırımcıların bilgilendirilmesi bakımından bu tabloyu titizlikle değerlendirmesi gerektiğini düşünüyorum.
Çünkü burada sadece bir şirketin bilançosunu konuşmuyoruz.
Bir tarafta ev sahibi olmak için yıllarca para biriktiren insanlar, diğer tarafta Borsa İstanbul'da birikimlerini değerlendirmeye çalışan yatırımcılar var.
Ben de şirketin açıkladığı her yeni bilançoyu, her önemli gelişmeyi incelemeye devam edeceğim.
Zeki Zeray, bu paraların hesabını ivedi olarak vermeli.
Çünkü insanların artık yeni bir reklam kampanyasına değil, açık ve somut cevaplara ihtiyacı var.
Ve evini bekleyenlerin, güzel proje görsellerinden önce kapısını açabilecekleri bir anahtara ihtiyacı var.
