ZERGY'de faiz yükü brüt kârı aştı, alacaklar 4 katına çıktı

Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın (ZERGY) 2026 yılı dokuz aylık finansal tabloları, şirketin artan borç yükünü ve nakit akışındaki sorunları ortaya koydu. Banka kredileri 1,4 milyar TL'yi aşarken, ilk dokuz ayda ödenen faiz brüt kârın üzerine çıktı. Üçüncü çeyrekte ticari alacaklar 4,3 katına yükselirken, ilişkili taraflara yapılan peşin ödemelerin 2,1 milyar TL'ye ulaşması dikkat çekti.

Borsa İstanbul'da ZERGY koduyla işlem gören Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın finansal tablolarında dikkat çeken rakamlar yalnızca borçlarla sınırlı değil. Şirketin açıkladığı milyarlarca liralık hasılata rağmen kasasında sadece 7 milyon TL nakit bulunması, satışlardan elde edilen gelirin ne kadarının tahsil edildiği sorusunu gündeme getiriyor.

Üstelik şirketin önümüzdeki 12 ayda banka kredileri kapsamında gerçekleştirmesi gereken faiz ve anapara ödemelerinin toplamı 829,7 milyon TL'ye ulaşıyor.

1,4 milyar TL banka borcu, kasada 7 milyon TL nakit

ZERGY'nin 31 Aralık 2025'te 1 milyar 160,6 milyon TL olan finansal borcu, 30 Eylül 2026 itibarıyla 1 milyar 427,5 milyon TL'ye yükseldi. Borcun tamamını banka kredileri oluşturuyor.

Ancak asıl dikkat çeken gelişme, borcun vade yapısında yaşandı. 2025 yıl sonunda finansal borçların yüzde 30,6'sı kısa vadeli iken bu oran eylül sonunda yüzde 47,2'ye çıktı. Böylece şirketin 673,6 milyon TL'lik kredi borcu, 12 ay içerisinde ödenmesi gereken yükümlülüklerden oluştu.

Finansal tablo dipnotlarında yer alan sözleşmeye bağlı nakit akışları ise daha yüksek bir tutara işaret ediyor. Şirketin banka kredileri için kalan vadelerde yapması gereken faiz ve anapara ödemelerinin toplamı 2 milyar 720,2 milyon TL. Bunun 829,7 milyon TL'sinin önümüzdeki 12 ay içerisinde ödenmesi gerekiyor.

Bir tarafta 829,7 milyon TL'lik ödeme takvimi, diğer tarafta yalnızca 7 milyon TL nakit bulunuyor. Elbette bu durum şirketin söz konusu borçları ödeyemeyeceği anlamına gelmiyor. Ancak yükümlülüklerin karşılanması için alacak tahsilatlarına, faaliyetlerden yaratılacak nakde veya yeni finansmana ihtiyaç duyulduğunu gösteriyor.

ZERGY'nin ödediği faiz, brüt kârından fazla

Finansal tablolardaki en dikkat çekici ayrıntılardan biri de faiz ödemeleri. ZERGY, 2026 yılının ilk dokuz ayında toplam 167,9 milyon TL faiz ödemesi gerçekleştirdi. Bu tutarın 84,2 milyon TL'si yalnızca üçüncü çeyrekte ödendi.

Aynı dokuz aylık dönemde şirketin brüt kârı ise 122,3 milyon TL'de kaldı. Başka bir ifadeyle şirketin kasasından çıkan faiz, elde ettiği brüt kârın yüzde 137'sine ulaştı.

Şirket, brüt kârından 45,6 milyon TL daha fazla faiz ödemesi yaptı. Geçen yılın aynı dönemine bakıldığında faiz yükünde belirgin bir gerileme olduğu görülüyor. 2025'in ilk dokuz ayında 369,8 milyon TL faiz ödeyen şirketin brüt kârı 169,7 milyon TL seviyesindeydi.

Dolayısıyla faiz yükü geçen yıla göre azalmış olsa da 2026 yılında da brüt kârın üzerinde kalmaya devam ediyor.

Burada önemli bir muhasebe ayrıntısı da bulunuyor. ZERGY'nin gelir tablosunda dokuz aylık finansman giderleri yalnızca 6,8 milyon TL olarak görülürken, nakit akış tablosunda ödenen faiz 167,9 milyon TL.

Bu iki rakam aynı muhasebe kavramını ifade etmiyor. Enflasyon muhasebesi ve faizlerin finansal tablolara yansıtılma biçimi nedeniyle, şirketin fiilî faiz ödemelerini anlamak için nakit akış tablosunun ayrıca incelenmesi gerekiyor.

Faiz ve borç ödemeleri için finansal yatırımlar satıldı

Şirketin finansman ve yatırım faaliyetlerine ilişkin nakit akışları da dikkat çekici. ZERGY, yılın ilk dokuz ayında yeni borçlanmalardan 491,1 milyon TL kaynak sağladı. Aynı dönemde 224,5 milyon TL anapara ve 167,9 milyon TL faiz ödemesi gerçekleştirdi.

Finansman faaliyetlerinden sağlanan net nakit yalnızca 97,5 milyon TL oldu. Buna karşılık şirketin yatırım faaliyetlerinden 1 milyar 213,2 milyon TL nakit girişi gerçekleşti. Bu giriş, başka işletmelerin veya fonların paylarının satışından kaynaklandı.

2025 yıl sonunda şirketin bilançosunda 1 milyar 122,9 milyon TL finansal yatırım bulunurken, 30 Eylül 2026 itibarıyla bu kalem sıfıra geriledi. Yani ZERGY, bilançosundaki finansal yatırım portföyünü nakde dönüştürmüş durumda.

Bu kaynak, şirketin nakit ihtiyacının karşılanmasında önemli rol oynarken, aynı büyüklükte bir finansal yatırım bakiyesinin artık bulunmaması önümüzdeki dönem açısından dikkat çekiyor.

Ticari alacaklar üç ayda 323 milyon TL'den 1,4 milyar TL'ye çıktı

ZERGY'nin bilançosundaki bir diğer önemli gelişme ticari alacaklarda yaşandı.

30 Haziran 2026'da 323 milyon TL olan ticari alacaklar, 30 Eylül'de 1 milyar 403,1 milyon TL'ye yükseldi.

Eylül sonu ticari alacak bakiyesi, dokuz aylık hasılatın yaklaşık yüzde 55'ine karşılık geliyor. Bu oran, söz konusu satışların tamamının tahsil edilmediği anlamına gelmese de şirketin satış hacmine kıyasla ne kadar yüksek bir alacak taşıdığını gösteriyor.

Üstelik üçüncü çeyrekte 2 milyar 534,1 milyon TL hasılat açıklanırken ticari alacakların aynı dönemde 1 milyar 80,1 milyon TL artması dikkat çekiyor.

Finansal tablo dipnotlarına göre ticari alacakların tamamı ilişkili olmayan taraflardan kaynaklanıyor. Vadesi geçmiş tutarın yalnızca 337 bin TL olması ise mevcut alacakların büyük bölümünün henüz ödeme vadesine ulaşmadığını gösteriyor.

Dolayısıyla burada doğrudan tahsil edilemeyen veya batık hale gelmiş alacaklardan değil, satışların nakde dönüşme süresinden kaynaklanan bir finansman ihtiyacından söz etmek gerekiyor.

Daireler teslim edildi, satışlar hasılata yazıldı

Üçüncü çeyrekte şirketin stokları 6 milyar 791,3 milyon TL'den 4 milyar 914,5 milyon TL'ye geriledi.

Aynı dönemde müşteri sözleşmelerinden kaynaklanan yükümlülükler de 6 milyar 642,4 milyon TL'den 5 milyar 261,9 milyon TL'ye düştü. Stoklarda 1,9 milyar TL'ye yaklaşan azalış ve müşteri avanslarındaki gerileme, daha önce satışı yapılan gayrimenkullerin teslim edilerek hasılata dönüştürüldüğüne işaret ediyor.

Ancak bu süreçte ticari alacaklar 1,08 milyar TL arttı. Dolayısıyla açıklanan yüksek hasılatın önemli bir bölümünün geçmiş dönemlerde alınan avansların gelirleştirilmesi ve vadeli satışlardan kaynaklandığı anlaşılıyor.

Bu nedenle şirketin açıkladığı hasılat ile kasasına giren nakdi aynı şekilde değerlendirmek doğru değil.

Nitekim ZERGY'nin nakit ve nakit benzerleri haziran sonunda 1,9 milyon TL iken eylül sonunda yalnızca 7 milyon TL seviyesinde bulunuyor.

İlişkili taraflara 2,1 milyar TL peşin ödeme

ZERGY'nin bilançosunda dikkat çeken bir başka kalem de ilişkili taraflara yapılan peşin ödemeler. Şirketin 31 Aralık 2025 itibarıyla 454,5 milyon TL olan ilişkili taraflara peşin ödenmiş giderleri, 30 Eylül 2026'da 2 milyar 104,7 milyon TL'ye yükseldi.

Dokuz aylık dönemde bu kalemde 1 milyar 650,2 milyon TL artış gerçekleşti.

Şirketin kasasında 7 milyon TL nakit bulunurken, ilişkili taraflara yapılan peşin ödemelerin 2,1 milyar TL'ye ulaşması dikkat çekiyor.

Bu tutar, şirketin toplam varlıklarının yaklaşık yüzde 19,6'sına karşılık geliyor.

Söz konusu ödemeler muhasebesel olarak gider değil, gelecekte alınacak mal veya hizmetler karşılığında aktifleştirilen avanslar olabilir. Ancak peşin ödeme olarak bağlanan bu kaynakların ne zaman ve hangi projeler üzerinden ekonomik faydaya dönüşeceği, şirketin nakit yönetimi açısından önem taşıyor.

Özellikle ticari alacakların hızla arttığı ve banka kredilerinin önemli bölümünün kısa vadeye taşındığı bir dönemde, ilişkili taraflara yönlendirilen bu tutarın ayrıntıları yatırımcılar açısından daha fazla önem kazanıyor.

İşletme faaliyetlerinden 1,3 milyar TL nakit çıkışı

ZERGY'nin dokuz aylık işletme faaliyetlerinden kaynaklanan net nakit akışı da negatif gerçekleşti.

Şirketin faaliyetlerinden 1 milyar 317,3 milyon TL net nakit çıkışı yaşandı.

Bu tablo, açıklanan hasılat ve muhasebesel kâra rağmen şirketin esas faaliyetlerinden pozitif nakit üretemediğini gösteriyor.

Özellikle üç rakam birlikte değerlendirildiğinde finansal tablolardaki nakit baskısı daha belirgin hale geliyor:

Şirketin satışlarından doğan alacakların tahsil edilmesi, ilişkili taraf avanslarının projelere dönüşmesi ve banka kredilerinin çevrilmesi, gelecek dönem finansal performansı açısından belirleyici olacak.

ZERGY'de asıl mesele kâr değil, nakit

ZERGY'nin dokuz aylık finansal tabloları şirketin borçlarını ödeyemeyeceğini veya alacaklarını tahsil edemeyeceğini göstermiyor. Ancak brüt kârı aşan faiz ödemeleri, üç ayda dört katına çıkan ticari alacaklar ve ilişkili taraflara verilen 2,1 milyar TL'lik avans, şirketin nakit üretme kapasitesine ilişkin önemli soruları beraberinde getiriyor.

Üstelik 2025 yıl sonunda 1,1 milyar TL'nin üzerinde olan finansal yatırım bakiyesinin eylül sonunda sıfırlanmış olması da dikkat çekiyor. Bu noktada yatırımcılar açısından temel soru, şirketin önümüzdeki dönemde satışlarını ne kadar artıracağı değil, mevcut satışlarını ne kadar hızlı nakde çevirebileceği.

Çünkü bilanço kâr gösterebilir, satışlar milyarlarca liraya ulaşabilir. Ancak banka borçları ve faiz ödemeleri muhasebesel kârla değil, nakitle karşılanıyor. ZERGY'nin dördüncü çeyrek finansallarında özellikle ticari alacak tahsilatları, ilişkili taraflara yapılan peşin ödemeler, işletme nakit akışı ve yeni borçlanmaların yakından takip edilmesi gerekiyor.

Haber, ZERGY'nin 30 Ekim 2026 tarihinde kamuya açıkladığı 30 Eylül 2026 tarihli finansal tabloları ve dipnotlarındaki veriler esas alınarak hazırlanmıştır.