Masfen Enerji (MASFN), 1 milyonu aşkın yatırımcının katıldığı halka arzının ardından beklentilerin altında bir borsa performansı sergiledi. Hisse, halka arz fiyatının %23,3 altına gerilerken şirketin son bilançosunda kâr marjlarındaki sert düşüş dikkat çekti. Satış gelirlerinin yaklaşık %85'inin güneş enerjisi santrali kurulum faaliyetlerinden gelmesi ise şirketin iş modelini ve değerlemesini yeniden gündeme taşıdı.
Enerji şirketi ama gelirinin büyük bölümü müteahhitlikten
Masfen Enerji'nin 2026 yılının ilk dokuz ayında elde ettiği 4,63 milyar TL cironun yaklaşık 3,92 milyar TL'si EPC faaliyetlerinden oluştu.
EPC, güneş enerjisi santrallerinin mühendislik, ekipman tedariki ve kurulum işlerini kapsıyor. Başka bir ifadeyle şirketin gelirlerinin büyük bölümü doğrudan elektrik üretiminden değil, santral yapım ve kurulum projelerinden geliyor.
Türkiye'deki elektrik üretiminden elde edilen gelirler ise yaklaşık 690 milyon TL seviyesinde kaldı. Bu segmentin yıllık büyümesi yalnızca %3,3 oldu.
Dolayısıyla Masfen'in mevcut gelir yapısında, düzenli elektrik satışından ziyade proje bazlı EPC faaliyetleri belirleyici konumda bulunuyor.
MASFN bilançosunda dikkat çeken olumsuzluklar
Masfen'in dokuz aylık finansallarında satış gelirleri güçlü artış gösterse de operasyonel kârlılık aynı performansı sergileyemedi.
| Finansal gösterge | 2025/9 | 2026/9 | Değişim |
|---|---|---|---|
| Satış gelirleri | 2,45 milyar TL | 4,63 milyar TL | +%89 |
| FAVÖK | 1,09 milyar TL | 1,17 milyar TL | +%7,7 |
| FAVÖK marjı | %44,6 | %25,4 | -19,2 puan |
| Brüt kâr marjı | %42,1 | %24,0 | -18,1 puan |
| EPC brüt kâr marjı | %30,6 | %19,3 | -11,3 puan |
| 3. çeyrek FAVÖK | 581 milyon TL | 490 milyon TL | -%16 |
| Türkiye elektrik üretim geliri | 668 milyon TL | 690 milyon TL | +%3,3 |
Tablodaki en dikkat çekici ayrıntı, şirketin satışlarını %89 artırmasına rağmen FAVÖK'ünü yalnızca %7,7 büyütebilmesi.
Üstelik FAVÖK marjı geçen yılın aynı dönemindeki %44,6 seviyesinden %25,4'e kadar geriledi.
Şirketin en büyük faaliyet alanı olan EPC tarafında da brüt kâr marjı %30,6'dan %19,3'e düştü.
Bu sonuçlar, Masfen'in iş hacmini büyütürken aynı oranda operasyonel kârlılık yaratamadığını gösteriyor.
Net kârda faiz gelirlerinin etkisi dikkat çekiyor
Masfen, 2026 yılının ilk dokuz ayında yaklaşık 1,63 milyar TL net kâr açıkladı. Ancak finansal gelir ve gider kalemleri incelendiğinde farklı bir tablo ortaya çıkıyor.
Şirket aynı dönemde yaklaşık 1,57 milyar TL faiz geliri elde ederken 1,28 milyar TL kur farkı zararı kaydetti.
Bu iki kalemin birlikte değerlendirilmesi gerekiyor. Faiz gelirlerinin büyüklüğü, açıklanan net kârın tamamının esas faaliyetlerden kaynaklanmadığını gösterirken kur farkı giderleri de finansal sonuçları önemli ölçüde etkiliyor.
Özellikle faiz oranlarının gerilemesi durumunda, mevcut faiz gelirlerinin aynı seviyede devam etmesi beklenmeyebilir.
1 milyon yatırımcı katıldı, hisse %23 geriledi
Masfen Enerji, temmuz ayında 45,68 TL fiyatla halka arz edildi. Halka arza toplam 1.093.898 yatırımcı katıldı ve yaklaşık 3,88 milyar TL büyüklüğünde pay satışı gerçekleştirildi.
Halka arz fiyatının belirlenmesinde şirketin hesaplanan değerine %20 iskonto uygulandı. Ancak arz sırasındaki FD/FAVÖK çarpanı 10,9 seviyesindeyken karşılaştırılabilir enerji şirketlerinin medyanı 11,2 seviyesindeydi.
Bu nedenle halka arzın sektör karşılaştırmasında belirgin bir iskontoyla gerçekleştirildiğini söylemek güç.
Hisse, 20 Ağustos'ta 45,80 TL ile en yüksek günlük kapanışını gerçekleştirdi. 13 Kasım 2026 kapanışında ise 35,02 TL'ye gerileyerek halka arz fiyatının %23,3 altında kaldı.
Geri alım programında sona yaklaşılıyor
Şirket, 18 Eylül'de 12 milyon adet pay ve 600 milyon TL üst sınırla bir geri alım programı başlattı.
13 Kasım itibarıyla toplam 11.262.355 adet pay geri alındı. Yaklaşık 404 milyon TL kullanılan programda ortalama alım maliyeti 35,85 TL oldu.
Böylece programın adet bazındaki kapasitesinin yaklaşık %94'ü tamamlandı.
Mevcut limitler değiştirilmediği takdirde geriye yalnızca 737.645 adet paylık geri alım imkânı kalıyor.
Bu durum, geri alım programının devamına ilişkin şirketin alacağı kararları yatırımcılar açısından önemli hâle getiriyor.
MASFN ucuz mu, yoksa kârlılık sorunu mu var?
13 Kasım itibarıyla MASFN'nin FD/FAVÖK çarpanı 6,3, F/K çarpanı ise 8,4 seviyesinde bulunuyor. Bu oranlar karşılaştırılabilir enerji şirketlerinin medyanının altında.
Şirketin 7,62 milyar TL net nakit pozisyonu da önemli bir finansal avantaj. Net nakit tutarı, yaklaşık 19,44 milyar TL'lik piyasa değerinin %39'una karşılık geliyor.
Ancak düşük çarpanların tek başına ucuzluk anlamına gelmediği unutulmamalı.
Masfen'in önündeki temel sorun, satışların güçlü büyümesine rağmen operasyonel kâr marjlarının belirgin şekilde gerilemesi.
Şirketin Romanya'daki yenilenebilir enerji ve depolama projeleri gelecek dönemler için büyüme potansiyeli taşısa da mevcut finansallarda EPC faaliyetlerinin ağırlığı ve bu alandaki marj kaybı dikkat çekiyor.
Önümüzdeki bilançolarda özellikle FAVÖK marjının yeniden yükselip yükselmeyeceği, elektrik üretimi gelirlerinin büyüme hızı ve geri alım programının geleceği MASFN açısından belirleyici olacak.
Yasal uyarı: Bu haber, kamuya açıklanan finansal veriler ve 13 Kasım 2026 tarihli piyasa verileri esas alınarak hazırlanmıştır. İçerikte yer alan değerlendirmeler yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
