Türkiye’nin önde gelen gıda üreticilerinden Ülker Bisküvi (ULKER), 2026 yılının üçüncü çeyreğinde beklentileri sorgulatacak bir finansal tablo ortaya koydu. Şirketin satış gelirleri gerilerken kârlılığında çok daha sert bir düşüş yaşandı. Geçen yılın aynı döneminde 1,38 milyar TL ana ortaklık net kârı açıklayan Ülker, bu yılın üçüncü çeyreğinde 546 milyon TL zarar yazdı.
Ülker'in üçüncü çeyrek bilançosunda dikkat çeken rakamlar
6 Kasım 2026 tarihinde açıklanan finansal sonuçlara göre Ülker'in üçüncü çeyrek satış gelirleri geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 12,2 azalarak 32,97 milyar TL'den 28,95 milyar TL'ye geriledi.
Asıl dikkat çekici bozulma ise şirketin kârlılığında yaşandı.
| Finansal gösterge | 3Ç 2025 | 3Ç 2026 |
|---|---|---|
| Satış gelirleri | 32,97 milyar TL | 28,95 milyar TL |
| Brüt kâr | 9,64 milyar TL | 6,17 milyar TL |
| Faaliyet kârı | 5,30 milyar TL | 1,81 milyar TL |
| FAVÖK | 5,85 milyar TL | 2,40 milyar TL |
| FAVÖK marjı | %17,7 | %8,3 |
| Ana ortaklık net kârı | +1,38 milyar TL | -546 milyon TL |
Ülker'in faaliyet kârı yalnızca bir yılda yüzde 65,8 gerilerken FAVÖK'ündeki kayıp yüzde 59'a ulaştı. Şirketin operasyonel kârlılığındaki bu sert düşüş, üçüncü çeyrek bilançosunun en zayıf tarafını oluşturdu.
Ülker ürün satıyor ama eskisi kadar para kazanamıyor
Ülker'in dokuz aylık faaliyet verileri, şirketin yaşadığı sorunun satış hacminden kaynaklanmadığını gösteriyor. 2025 yılının ilk dokuz ayında 517 bin ton olan satış hacmi, 2026 yılının aynı döneminde 520 bin tona yükseldi. Buna rağmen şirketin dokuz aylık cirosu yüzde 8,8 geriledi.
Satılan ürün miktarı artmasına rağmen satış gelirlerinin düşmesi, ton başına elde edilen gelirin yaklaşık yüzde 9,3 azalmasına neden oldu. Başka bir ifadeyle Ülker, geçen yıla göre daha fazla ürün satmasına rağmen enflasyondan arındırılmış rakamlarla daha az gelir elde etti.
Üstelik satış gelirleri düşerken maliyetlerde aynı ölçüde bir gerileme yaşanmadı. Üçüncü çeyrekte satış gelirleri yüzde 12,2 azalırken satışların maliyeti yalnızca yüzde 2,3 geriledi.
Bu durum şirketin brüt kâr marjını yüzde 29,2'den yüzde 21,3'e indirdi.
Ülker açısından temel sorun tam da burada ortaya çıkıyor: Satış hacmi korunuyor ancak ürünlerden elde edilen kârlılık ciddi biçimde azalıyor.
Finansman giderleri faaliyet kârını aştı
Üçüncü çeyrek bilançosunda dikkat çeken bir diğer konu finansman giderleri oldu.
Ülker, üçüncü çeyrekte 1,81 milyar TL faaliyet kârı elde ederken 4,82 milyar TL net finansman gideri kaydetti.
Şirketin faaliyetlerinden sağladığı kâr, finansman yükünü karşılamaya yetmedi.
Aynı dönemde yatırım faaliyetlerinden elde edilen 2,20 milyar TL net gelir, finansal tablodaki zararın daha da büyümesini sınırladı.
Buna rağmen Ülker, üçüncü çeyreği ana ortaklık paylarına göre 546 milyon TL zararla tamamladı.
Dokuz aylık net kâr yüzde 54,5 azaldı
Ülker'in yalnızca üçüncü çeyreği değil, 2026 yılının ilk dokuz ayına ilişkin finansal sonuçları da kârlılık açısından olumsuz bir tablo ortaya koydu.
Şirketin dokuz aylık satış gelirleri 104,99 milyar TL'den 95,75 milyar TL'ye geriledi.
Aynı dönemde faaliyet kârı yüzde 46,5 düşerek 9,27 milyar TL'ye, ana ortaklık net kârı ise yüzde 54,5 azalarak 2,71 milyar TL'ye indi.
Dokuz aylık FAVÖK marjının yüzde 17,8'den yüzde 11,6'ya gerilemesi, kârlılıktaki bozulmanın yalnızca son çeyreğe özgü olmadığını gösterdi.
Ülker'in borçları azalıyor ancak borç yükü ağırlaşıyor
Ülker'in bilançosunda olumlu gelişmeler de bulunuyor.
Şirketin toplam finansal borcu 2025 yıl sonundaki 71,29 milyar TL seviyesinden 2026 Eylül sonunda 66,67 milyar TL'ye geriledi.
Ancak şirketin son 12 aylık FAVÖK'ü 22,89 milyar TL'den 15,38 milyar TL'ye düştüğü için borçluluk göstergelerinde bozulma yaşandı.
Net borcun FAVÖK'e oranı 2025 yıl sonunda 1,85 seviyesindeyken 2026 Eylül sonunda 2,90 seviyesine yükseldi.
Bu oran, şirketin borçlarını azaltmasına rağmen mevcut kârlılığıyla borç yükünü taşımasının giderek zorlaştığını gösteriyor.
Ülker'in 22,09 milyar TL nakit ve nakit benzeri varlığı bulunması, kısa vadeli likidite açısından önemli bir güvence sağlıyor. Ancak nakit varlığının güçlü olması, kârlılıktaki bozulmayı ortadan kaldırmıyor.
Nakit akışında olumlu gelişme var
Bilançonun olumlu taraflarından biri işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı oldu.
Ülker, 2025 yılının ilk dokuz ayında işletme faaliyetlerinden 3,07 milyar TL nakit çıkışı yaşarken 2026 yılının aynı döneminde 2,94 milyar TL pozitif nakit akışı sağladı.
Şirketin işletme sermayesi yönetiminde sağladığı iyileşme bu gelişmede etkili oldu.
Ancak dokuz aylık dönemde toplam nakit ve nakit benzerlerinde 6,90 milyar TL azalış yaşandı. Borç ödemeleri, faiz giderleri ve temettü ödemeleri nakit çıkışında önemli rol oynadı.
Ülker hissesi ucuz mu, yoksa kârlılık sorunu mu fiyatlanıyor?
7 Kasım 2026 tarihli 82,15 TL referans fiyat üzerinden Ülker'in piyasa değeri yaklaşık 30,34 milyar TL seviyesinde bulunuyor.
Şirketin piyasa değerinin defter değerine oranı 0,57, fiyat/kazanç oranı ise yaklaşık 10,8 seviyesinde.
İlk bakışta düşük görünen bu çarpanlar, tek başına hissenin ucuz olduğunu göstermiyor.
Çünkü Ülker'in son 12 aylık net kârı 2,81 milyar TL seviyesine gerilerken operasyonel kârlılığı da ciddi ölçüde zayıfladı.
Bir şirketin piyasa değerinin özkaynaklarının altında olması, özellikle kârlılığı geriliyorsa, yatırımcı açısından otomatik olarak fırsat anlamına gelmiyor.
Ülker'in önündeki asıl sorun kârlılığın toparlanması
Ülker'in üçüncü çeyrek bilançosu, şirketin ödeme gücünü kaybettiğini değil, faaliyetlerinden elde ettiği kârı korumakta zorlandığını gösteriyor.
Satış hacminin korunmasına rağmen gelirlerin düşmesi, maliyetlerin yeterince gerilememesi ve finansman giderlerinin faaliyet kârının üzerine çıkması, önümüzdeki dönem açısından yakından izlenmesi gereken gelişmeler.
Özellikle üçüncü çeyrekte FAVÖK marjının yüzde 8,3'e kadar gerilemesi, son 12 aylık kârlılığın daha da zayıflaması riskini artırıyor.
Ülker'in 2026 yıl sonu bilançosunda satış hacminden çok brüt kâr marjındaki toparlanma, finansman giderlerinin seyri ve borçluluk oranlarının gelişimi belirleyici olacak.
Sonuç olarak Ülker'in bilançosunda asıl hayal kırıklığı zarar açıklaması değil; güçlü satış hacmine rağmen şirketin para kazanma kapasitesinin bu kadar sert gerilemesi oldu.
Not: Analiz, paylaşılan 6 Kasım 2026 tarihli finansal veriler esas alınarak hazırlanmıştır. Geçmiş dönem karşılaştırmaları TMS 29 enflasyon muhasebesine göre düzeltilmiş tutarlardır. Yatırım tavsiyesi değildir.
