Türkiye'nin en büyük holdinglerinden biri Yıldız Holding.
Ülker'i var, Şok'u var, Bizim Toptan'ı var. Gıdadan perakendeye, teknolojiden yatırıma kadar uzanan devasa bir yapı.
Türkiye'de hemen herkesin hayatına bir şekilde dokunan şirketlerden söz ediyoruz.
Peki bu şirketler para kazanıyor mu?
İşte orası biraz karışık.
Yıldız Holding çatısı altındaki halka açık şirketlerin 2026 yılı dokuz aylık bilançolarını önüme koydum. Rakamları tek tek inceledim.
Ortaya çıkan tabloyu pek iç açıcı bulduğumu söyleyemeyeceğim.
Çünkü ortada yüz milyarlarca liralık satış var ama bu büyüklüğün karşılığında üretilen kâr oldukça zayıf.
Daha da ilginci, bazı şirketler satış yapıyor, mağaza işletiyor, ürün üretiyor ama günün sonunda hissedarına zarar yazıyor.
Altı şirketin dokuz aylık net sonuçlarını topladığınızda karşınıza 918 milyon liralık zarar çıkıyor.
Bu şirketlerden beşinin toplam satışları ise yaklaşık 426 milyar lira.
Yanlış okumadınız.
426 milyar liralık satış hacmi, toplamda 918 milyon liralık zarar.
Elbette bu rakamlar holdingin konsolide bilançosu değil. Farklı şirketlerin finansal sonuçlarının basit toplamı.
Ama bir gerçeği gösteriyor.
Türkiye'de artık büyük olmak, çok satış yapmak ve binlerce mağazaya sahip olmak tek başına para kazanmaya yetmiyor.
Ülker'de işler pek tatlı değil
Grubun en bilinen şirketi Ülker ile başlayalım.
2025'in ilk dokuz ayında yaklaşık 105 milyar lira satış yapan şirket, 2026'nın aynı döneminde 95,7 milyar liraya gerilemiş.
Enflasyona göre düzeltilmiş rakamlardan söz ediyorum.
Yani sadece büyüme yok değil, reel olarak küçülme var.
Daha önemlisi kârlılık.
Geçen yılın ilk dokuz ayında 5,96 milyar lira olan ana ortaklık net kârı, bu yıl 2,71 milyar liraya düşmüş.
Kârda yüzde 54,5 kayıp.
Asıl can sıkıcı tablo üçüncü çeyrekte.
Ülker, yılın üçüncü çeyreğinde 546 milyon lira zarar etmiş.
Geçen yıl aynı çeyrekte yüzde 29,2 olan brüt kâr marjı yüzde 21,3'e gerilemiş.
Bir şirketin sattığı üründen elde ettiği kazancın bu kadar hızlı erimesi üzerinde durulması gereken bir konu.
Üstelik ilginç bir ayrıntı daha var.
Ülker'in sattığı ürün miktarı azalmamış.
Geçen yıl 517 bin ton olan satış miktarı bu yıl 520 bin tona yükselmiş.
Yani daha fazla ürün satmış ama enflasyondan arındırılmış olarak daha az ciro elde etmiş.
Demek ki mesele bisküvi satamamak değil.
Mesele sattığınız bisküviden eskisi kadar para kazanamamak.
Bana kalırsa Ülker bilançosunun en önemli cümlesi bu.
Bir de borç meselesi var.
Şirketin net borcu 44,6 milyar lira. Borç miktarı azalıyor, bu olumlu.
Ama borcu karşılama kapasitesi aynı hızda iyileşmiyor. Çünkü faaliyetlerden elde edilen kâr çok daha hızlı geriliyor.
Dolayısıyla Ülker için bugün asıl sorun kasada para bulunup bulunmaması değil, mevcut faaliyetlerinden yeterli kazancın elde edilip edilememesi.
Şok'ta 270 milyar liralık satış var, kâr yok
Gelelim Şok Marketler'e.
Türkiye'nin dört bir yanında mağazaları bulunan şirket, dokuz ayda 270,1 milyar lira satış gerçekleştirmiş.
Az para değil.
Üstelik satışlar enflasyondan arındırılmış olarak yüzde 4,9 artmış.
Peki kâr?
Yok.
Şok, dokuz aylık dönemi 437 milyon lira zararla kapatmış.
Hakkını teslim edelim. Geçen yılın aynı dönemindeki 665 milyon liralık zarara göre bir iyileşme var.
Şirketin kasasındaki nakit de finansal borcunu karşılayacak düzeyde.
Yani burada da hemen bir borç krizi hikâyesi yazmak doğru olmaz.
Fakat insan sormadan edemiyor.
270 milyar liralık satış yapıp dokuz ayın sonunda zarar açıklıyorsanız, bu işin kârlılığı nerede?
Mağaza açmak, ciro büyütmek, pazar payı kazanmak güzel.
Ama hissedar açısından günün sonunda önemli olan, bu büyüklüğün sürdürülebilir kazanca dönüşmesi.
Şok'un önündeki mesele tam olarak bu.
Bizim Toptan'da durum daha ciddi
Bizim Toptan'ın bilançosuna gelince...
Burada yalnızca kârlılık değil, özkaynak yapısı da dikkat çekiyor.
Şirketin dokuz aylık satışları yüzde 16,5 gerileyerek 31,1 milyar liraya inmiş.
679 milyon lira zarar açıklamış.
Geçen yıl 1,07 milyar lira zarar vardı. Dolayısıyla zararın azalması olumlu.
Ancak şirketin ana ortaklık özkaynağı eksi 363 milyon liraya dönmüş.
Bu önemli.
Çünkü zarar etmek başka, birikmiş zararlar nedeniyle muhasebesel özkaynağın negatife dönmesi başka.
Böyle bir tabloda yalnızca satışlara veya zarar azalmasına bakmak yeterli değil.
Şirketin sermaye yapısını nasıl güçlendireceğini de konuşmak gerekiyor.
Penta'da başka bir hikâye var
Şimdi bütün şirketleri aynı kefeye koymayalım.
Çünkü Penta Teknoloji, grup içindeki olumlu istisnalardan biri.
Dokuz aylık satışları yüzde 26,3 artarak 28,1 milyar liraya çıkmış.
Net kârı da 86 milyon liradan 153 milyon liraya yükselmiş.
Yani hem satış hem kâr büyümüş.
Üstelik enflasyon muhasebesi uygulanmış rakamlardan söz ediyoruz.
Elbette Penta'da her şey kusursuz değil. Net borç 267 milyon liradan 1,39 milyar liraya çıkmış.
Bunun da izlenmesi gerekiyor.
Ama şu gerçek değişmiyor:
Aynı ülkede, aynı enflasyon ortamında bazı şirketlerin kârı erirken Penta büyümeyi başarabilmiş.
Demek ki her kötü bilançoyu yalnızca enflasyona bağlamak da doğru değil.
Şirketlerin faaliyet gösterdiği sektörler, fiyatlama güçleri, maliyetleri ve yönetim tercihleri birbirinden farklı.
Gözde'de milyarlarca liralık zarar
Grubun yatırım şirketi Gözde Girişim de dokuz ayda yaklaşık 2,7 milyar lira zarar açıklamış.
Özkaynakları 36,6 milyar liradan 28,9 milyar liraya gerilemiş.
Burada bir ayrım yapmak gerekiyor.
Gözde Girişim'in finansallarını Ülker veya Şok gibi değerlendiremeyiz. Çünkü şirketin sonuçlarında iştiraklerinin değerlemeleri belirleyici.
Dolayısıyla açıklanan zarar, doğrudan aynı miktarda nakit çıkışı yaşandığı anlamına gelmiyor.
Ancak yatırımcı açısından özkaynak değerindeki gerilemenin nedenleri yine de önemli.
Makina Takım'da ise dokuz aylık satışlar yüzde 21,5, net kâr yüzde 83 gerilemiş.
Kısacası, Yıldız Holding'in halka açık şirketlerinde tek tip bir performanstan söz etmek mümkün değil.
Enflasyon gerçekten kimin işine yaradı?
Gelelim meselenin asıl tarafına.
Türkiye'de yıllardır enflasyon konuşuyoruz.
Fiyatlar artıyor, etiketler değişiyor, şirketlerin ciroları büyüyor.
Bir dönem yüksek enflasyon, nominal satış büyümesini çok daha etkileyici gösteriyordu.
Bugün ise enflasyon muhasebesi bize farklı bir fotoğraf sunuyor.
Satışları aynı satın alma gücüyle karşılaştırdığınızda birçok şirkette büyümenin sanıldığı kadar güçlü olmadığını, bazılarında ise ciddi daralma yaşandığını görüyorsunuz.
Ama burada bir yanılgıya düşmemek lazım.
Enflasyon muhasebesi tek başına şirketlerin kârlılığını bozan bir uygulama değil. Esas olarak finansal tabloları enflasyon etkisinden arındırarak karşılaştırılabilir hâle getirmeyi amaçlıyor.
Ülker örneğinde gördüğümüz gibi, sorun muhasebe kalemlerinin çok ötesine geçebiliyor.
Satılan ürün miktarı artarken ürün başına reel gelir geriliyorsa, bunun adına yalnızca muhasebe etkisi diyemeyiz.
Bu, fiyatlama gücü ve kârlılık meselesidir.
Bir yandan tüketicinin alım gücü zorlanıyor, diğer yandan üreticinin maliyetleri yüksek seyrediyor.
Arada kalan şirketlerin kâr marjları sıkışıyor.
Fakat bu ortamda bütün şirketler aynı sonucu yaşamıyor.
Penta örneği de bunu gösteriyor.
Peki yatırımcı bu bilançolardan ne anlamalı?
Benim bu finansallardan çıkardığım sonuç şu:
Artık şirketleri yalnızca büyüklükleriyle değerlendirme dönemi geride kalmalı.
Kaç milyar lira satış yaptığı kadar, o satıştan ne kadar kâr elde ettiği de önemli.
Hatta mevcut faiz ortamında, kazandığı paranın ne kadarını finansman giderlerine ayırmak zorunda kaldığı daha da önemli hâle geldi.
Ülker'de faaliyet kârlılığı baskı altında.
Şok'ta satış hacmi güçlü ama net kâr yok.
Bizim Toptan'da özkaynak negatife geçmiş.
Gözde Girişim'de portföy değerlemelerinin etkisi ağır basıyor.
Makina Takım'da kârlılık sert gerilemiş.
Penta Teknoloji ise olumlu yönde ayrışıyor.
Besler Gıda'nın dokuz aylık sonuçları henüz açıklanmadığından grubun halka açık gıda şirketlerinin tablosu da tamamlanmış değil.
Bütün bunlar bana bir şeyi düşündürüyor.
Enflasyonun arkasına saklanarak büyüme hikâyesi anlatmak artık eskisi kadar kolay değil.
Rakamlar enflasyondan arındırılınca kimin gerçekten büyüdüğü, kimin yerinde saydığı, kimin daha az kazandığı ortaya çıkıyor.
Yıldız Holding gibi Türkiye'nin en köklü ve büyük gruplarından birinin halka açık şirketlerinde bile böyle belirgin ayrışmalar yaşanıyorsa, mesele yalnızca bu şirketlerle sınırlı değil.
Türkiye'deki iş yapma koşullarını, tüketicinin satın alma gücünü ve şirketlerin sermaye maliyetini birlikte tartışmamız gerekiyor.
Çünkü 426 milyar liralık satış hacmine karşılık toplamda zarar açıklayan bir şirketler tablosu, üzerinde düşünülmeyi hak ediyor.
Ve unutmayalım.
Ciro şirketin ne kadar büyük olduğunu gösterir. Kâr ise o büyüklükten ne kadar kazandığını.
İkisi aynı şey değil.
Yıldız Holding'in halka açık şirketlerinin 2026 bilançoları da bunu bir kez daha hatırlatıyor.
Not: Değerlendirme, 7 Kasım 2026 itibarıyla açıklanmış 2026/9 finansal tablolarına dayanmaktadır. Rakamlar enflasyon muhasebesi uygulanmış tutarlardır. Şirket sonuçları holdingin konsolide finansalları olarak yorumlanmamalıdır. Yazı yatırım tavsiyesi değildir.
